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「批判一個人之前，試著易地而處，穿上他的鞋子走一英里路。之後的事，誰還在乎？他已經身處一英里之外，而他的鞋子已經是你的了！」－英國演員Billy Connolly
截至撰文之時，市場有理由肯定美國聯儲局將於9月份展開減息週期，甚至認為當局有85%機率減息50個基點。對於當局會否如此大幅減息，筆者心中存疑，並認為減息25個基點的可能性明顯較高，同時預期投資者會視之為當局未能積極應對而感到失望。鑑於經濟的中性利率（即是既不寬鬆，亦不緊縮）並非遠高於疫情前的水平，筆者認為聯儲局減息確應大刀闊斧。然而，聯儲局「應該採取的行動」與「將會採取的行動」是兩回事，而後者對市場的影響更為深遠。
窺探鮑威爾的思路
筆者相信，鮑威爾入主聯儲局後市場人士觀察達六年之久，仍對其不甚了解。有別於前兩任聯儲局主席耶倫及伯南克，鮑威爾並非學院派經濟學家。相反，他在取得法律學位及任職聯邦法官書記官後從事投資銀行事業，並曾投身政壇，在小布殊政府時期擔任財政部副部長。正因其並無學術背景，鮑威爾對經濟預測抱持合理的懷疑態度，並認為市場更能預測商業週期。
在新冠疫情前的演說中，鮑威爾經常指出，沒有人知道經濟中性利率或最低失業率實際達到甚麼水平，才會刺激通脹。他亦認為，一般的平衡經濟模型依賴通脹加速升溫的情況來判斷週期是否已經處於後段，因此市場更能預測環球金融危機。
這正正是2018年12月推動鮑威爾突然逆轉政策方向的理念。在該月的聯邦公開市場委員會會議上，聯儲局加息至2.5%，鮑威爾公開發言時措辭強硬，並暗示會繼續加息；標準普爾500指數其後出現拋售，跌11%。而在兩週之內，當局即表示完成加息行動，2019年全年最終減息75個基點。政策方向如此大幅改變，主要是由於鮑威爾認為市場狀況反映當時政策過緊。
採取不同方針？
令不少市場人士（包括筆者）均感意外的是，疫情過後，鮑威爾將金融市場奉為圭臬的態度消散無蹤。儘管2022年股市拋售持續，且區內銀行危機於2023年大部分時間困擾市場，但聯儲局仍繼續加息。政策頗為唐突轉變的原因之一，也許是鮑威爾不想被視為現代版伯恩斯（Arthur Burns）。伯恩斯在1970年代任聯儲局主席一職，因未能將利率維持在足以遏制通脹的偏高水平，以及任由政治影響當局決策而聲名狼藉。我們或須重新審視這段歷史：實際上，伯恩斯在1973至1974年將政策利率由6%上調至13%，其後失業率由4.6%升至9%；然而，不管是哪屆聯儲局主席面對當時的情況，筆者也說不上其採取的行動會有多截然不同。無論如何，幾乎可肯定的是鮑威爾不希望在其治下摧毀當局40年來抗通脹的聲譽。更具體來說，鮑威爾2026年應不會尋求續任、開展第三個任期，因此可能會希望在完成現有任期前使物價回復穩定。
有鑑於此，筆者質疑市場現時預期未來12個月減息220個基點的情境會否實現。除非突然出現金融危機，否則經濟數據轉弱的過程一般會循序漸進。經濟師推斷出這些趨勢作為預測的基礎，而勞工市場的前瞻指標顯示失業率高於聯儲局現時的預測。不過，正如上文指出，鮑威爾一直對這種預測存疑。在最近的新聞發布會上，他承認高息環境下美國經濟出乎意料表現強韌，而過往緊縮政策的信號（包括國庫券孳息曲線倒掛及通常可靠的「薩姆規則（Sahm rule）」）近期在預測經濟衰退方面表現未如理想。鮑威爾較看重實際的有形數據，雖然7月份就業報告疲弱，但聯儲局認為勞工市場與疫情前的利率水平保持平衡，亦處於歷史低位。
未來數據的重要性
儘管鮑威爾曾經表示，貨幣政策不會取決於單一數據點，但筆者認為當局9月份議息前，有兩項通脹數據極為重要。 若消費物價指數繼續向下，市場可能暫時鬆一口氣，原因是這或可促使聯儲局採取寬鬆政策。然而，倘通脹數據升溫，即使勞工市場放緩及經濟衰退機會增加，市場亦須接受當局未必會如預期般大幅減息。
市場普遍就孳息曲線變斜作出部署（即買入短期債券，賣出長期債券），以維持中性存續期。如經濟增長放緩而聯儲局迅速應對，相關部署可能非常有效；惟若鮑威爾近期方針不變，而通脹高於預期，則可能適得其反。另外，筆者亦認為鮑威爾不太可能因近期股市走弱而改變政策。聯儲局政策通常在高收益債券息差超過500個基點時才會轉向，而目前與這個水平仍有一段距離。在市場流動性惡化的情況下，當局可能選擇即時結束量化緊縮計劃，而非純粹減息50個基點，此舉亦可望為環球長期債券帶來支持。
每月市場回顧 — 2025 年 2 月
此報告總結過去一個月環球金融市場（包括股票、固定收益、貨幣和商品）的表現。（僅提供英文版）
作者:
Brett Hinds
Jameson Dunn