プライベート・クレジット投資:公開市場とプライベート市場の融合

2029-12-31
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近年、プライベート・クレジットはメディアで大きく取り上げられるようになっています。ウエリントンでは、この分野の重要なテーマの一つとして、公開市場とプライベート市場の継続的な融合に注目し、研究を進めてきました。まず、「公開市場とプライベート市場の融合」とは何を意味するのでしょうか?

バニスター:公開市場とプライベート市場の融合は、プライベート・クレジット市場の成長を示す重要な変化です。この変化により、多くの企業や発行体にとって新たな資金調達の選択肢が広がっていると考えています。これは単なる流行ではなく、市場が成熟する中で生じた構造的な変化であり、「プライベート・クレジット2.0」の到来と言えるでしょう。

プライベート・クレジット市場の歴史を振り返ると、当初は非投資適格とされるレバレッジド・クレジットが中心でした。しかし、市場が成熟するにつれ、さまざまな種類の資産を担保にした資金調達へと進化してきました。現在では、債券市場で見られるすべての要素が、プライベート・クレジット市場にも広がりつつあります。具体的には、従来の資産担保融資に加え、商業不動産やインフラといった実物資産を担保とする融資が登場し、投資適格の私募市場では高格付け社債の発行も増えています。さらに、初期段階の革新的なヘルスケア企業やテクノロジー企業向けのグロース・レンディングも活発化しています。これらの動きにより、企業や発行体は銀行や公開市場に頼るだけでなく、新たな資金調達の選択肢を持つことが可能になりました。

この市場の融合は、従来の金融システムに大きな変化をもたらし、企業は銀行、公開市場、プライベート市場を組み合わせた資金調達を行うようになっています。こうした変化の中で、私たちはどの市場が最も効果的な資金調達の場となるのか、そして最も有益な知見を得られる市場はどこかを見極める重要な機会を迎えているのです。

私募市場の専門家として、公開市場とプライベート市場の融合は、高格付けの投資適格市場にどのように影響しているのでしょうか?

オヌクワガ:資本調達の柔軟性が増したことが、公開市場とプライベート市場の融合を大きく後押ししています。現在、プライベート市場には多額の資本が流入しており、取引規模も急速に拡大しています。これにより、発行体は必要な資金をどの市場で調達するかを、以前より柔軟に選択できるようになりました。

従来、大型取引を行う場合には公開市場を活用せざるを得ませんでしたが、最近ではプライベート市場でも定期的に大型取引が行われています。例えば、2024年には、プライベート市場で110億米ドル規模の取引が成立しました。これにより、発行体は市場規模や資金調達の条件に応じて、最適な調達手段を選択できるようになっています。

さらに、資金調達の手法も多様化しています。従来のコーポレート・ファイナンスに加え、資産担保証券(ABS)やキャッシュフロー担保型のストラクチャード・ファイナンスといった選択肢も増えており、発行体はさらに柔軟に資金調達方法を選択できるようになりました。

私はこの融合を、発行体の視点と投資家の視点の2つの側面から捉えています。発行体側は、市場選択の自由度が広がり、最適な資金調達手段を選べるようになっています。一方、投資家側は、多様な投資ビークルや公開市場とプライベート市場の組み合わせを活用し、カスタマイズされたソリューションを構築するだけでなく、資金プールの拡充も進めています。

公開市場とプライベート市場の融合は、投資家の流動性選好にどのような影響を与えるのでしょうか?

借り手は公開市場とプライベート市場の間で柔軟な資金調達を行うことができますが、多くの投資家は依然として流動性の高い公開市場での取引を優先しています。これは、公開市場では迅速な参入・退出が可能だからでしょうか?市場の融合が進む中、投資家はプライベート・クレジットの非流動性に対する対価を、これまで通り得ることができるのでしょうか?

オヌクワガ:はい、投資家は今でも非流動性に対する対価を得られています。現在の金利水準を考慮すると、公開市場のスプレッドは大幅に縮小しています。一方で、プライベート市場では分野や領域によって異なりますが、流動性リスクに見合った対価を確保できる投資機会が数多く残されています。これにより、投資家はリスクとリターンのバランスを考慮しながら、公開市場とプライベート市場を活用する状況が続いています。

バニスター:市場の動きには主に2つの側面があります。

  1. 市場環境の変化:金融市場では、十分な対価を得られる時期もあれば、一部の市場で融合が進み、スプレッドが縮小する時期もあります。例えば、レバレッジド・クレジット市場では、非投資適格企業向けのプライベート・クレジットの一種であるダイレクト・レンディングがあり、その中でも中規模企業向けのものが約20%を占めるまでに成長しています。以前は、これらの融資は銀行ローンや公開市場のハイイールド債を通じて提供されていましたが、2023年のようにプライベート・クレジットが発行額の大半を占める年もあれば、2024年のように銀行ローンの方が主要な資金調達手段となる年もあります。こうした市場の変動を理解するには、多角的な視点が不可欠です。また、レバレッジド・クレジット市場に限らず、スプレッドが高止まりしている投資適格債や、クレジット選定によって魅力的な投資機会を見出せる分野も存在します。
  2. 資金需給のアンバランス:特定の分野では、資金供給と資金需要のバランスが大きく崩れています。その結果、貸し手にとって非常に有利な市場が形成されることがあります。例えば、グロース・レンディング市場では、テクノロジーやヘルスケア業界を対象に、レイトステージのベンチャー企業向け融資が行われています。2024年第3四半期のPitchBook社のデータによると、この市場ではレイトステージのベンチャー企業が必要とする資金は供給量の2.2倍に達しました。つまり、供給資金1ドルに対して2.2ドルの需要がある状態です。この需給ギャップにより、貸し手は流動性リスクに見合う十分な対価を確保しながら、慎重に融資のストラクチャーを設計し取引を進めることが可能です。

オヌクワガ:一歩引いてプライベート市場全体を考えると、この市場は本来非効率であると言えます。非効率性とは、いずれの時点でも魅力的な価値や相対価値を見出せる分野があることを意味します。融合は現在も続いており、そのスピードはさらに加速していますが、それでも並外れたリターンが期待できる非効率な分野は依然として残っています。最終的に発行体は、投資家が付加価値を提供する限り、投資家に見返りを支払い続けます。重要なのは、並外れたリターンを期待できる非効率な分野を発見することです。

バニスター:この分野で特に興味深いのは、融合が必ずしも「妙味のある領域」だけに影響を与えるわけではない点です。市場全体を俯瞰することで、新たな視点が生まれます。例えば、商業用不動産債務の市場を見てみると、非常に複雑であることが分かります。従来、商業用不動産債務は主に、銀行や商業用不動産担保証券(CMBS)から資金調達を行ってきました。

ウィルソン:それは公開市場ですね。

バニスター:その通り、公開市場です。この市場は、世界金融危機以前は年間発行額が約2,300億米ドルにも達する非常に大きな市場でした。しかし、2024年の発行額は約1,000億ドルにとどまっています。つまり、この市場も変化しており、資金調達手段は時間の経過とともに変化し続けています。現在では、不動産投資信託(REIT)市場が新たな資金調達手段として加わりました。公開市場やプライベート市場を問わず、REIT市場やプライベート・デット・キャピタルがこれらの市場に資金提供しています。市場を理解するために多角的な視点を持つことで、こうした複雑性が生み出す多くの機会を捉えることができるでしょう。

ウィルソン:なるほど。お二人の話から、非流動性を受け入れることで得られる対価や、市場の複雑性からも利益を得る重要性を理解しました。プライベート・クレジットのメリットは、これらの要素が融合した結果であることを示していますね。公開クレジットとプライベート・クレジットの融合というテーマは、今後何年にもわたって市場を牽引すると期待される非常に重要な内容です。本日はありがとうございました。

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エミリー・バニスター

プライベート・クレジット・ヘッド
Emeka Onukwugha

エメカ・オヌクワガ

プライベート・プレースメント・ヘッド
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ソナリ・ウィルソン

インベストメント・ディレクター